依托股票市场发展城市轨道交通之探析摘 要 通过分析城市轨道交通的经济特性,提出城市轨道交通建设、经营的合理模式;在此基础上,指出上海城市轨道交通依托股票市场进行股份制经营的意义和方式。关键词 城市轨道交通,经济效益,建设经营模式,股票市场 我国的股票市场经过十多年的发展,已经成为社会主义市场经济的重要组成部分,筹资功能与资源配置功能正在逐步显现出来。大量企业通过改制上市,募集发展所需资金,并以此为契机建立与完善公司治理结构,提高公司经营效率。一般而言,上市公司基本上属于竞争性、营利性的企业。在多数人的观念中,城市轨道交通是提供公共产品、盈利性差的基础设施项目,它与股票市场互不相干。其实不然,城市轨道交通并非纯粹的公益性项目。只要正确处理好项目中的公益性与企业性问题,轨道交通项目同样可以借助股票市场获得迅速发展。新世纪伊始,上海面临大力发展城市轨道交通的艰巨任务,作为建设、经营体制创新内容之一,有可能依托股票市场来实现发展轨道交通的战略目标。1城市轨道交通项目的经济效益分析 城市轨道交通是需要巨额投资的资金密集型项目。就整体而言,城市轨道交通项目具有显著的国民经济效益,而财务效益却不甚理想。1.1城市轨道交通项目的国民经济效益 从宏观经济角度来看,随着城市规模扩大与客流的急剧增长,城市轨道交通项目带来的国民经济效益是多方面的。首先,轨道交通运量大、占地少,具有其他地面交通方式所无法比拟的优势;其次,城市轨道交通项目提供舒适、迅速、准时的客运服务,一方面可以减少客流的出行时间,使其有更多的时间创造社会财富,另一个方面,可以减少疲劳,提高劳动效率;再次,轨道交通安全可靠,可大幅度减少路面交通事故所造成的损失,轨道交通的电驱动及地下运行解决了燃油带来的大气污染以及路面交通的噪声污染;最后,轨道交通能够带动沿线地区的经济发展,改善城市的投资环境,提升城市的总体形象。正因为城市轨道交通项目具有以上国民经济效益,因此许多大城市对其抱有极大的热情。上海市计划在“十五”期间建成10条总长超过00ｋｍ的轨道交通线,投资总额约1000亿元。1.2城市轨道交通的财务效益 从微观经济角度来看,城市轨道交通项目的主要收入来源为票务收入。然而,仅靠票务收入连弥补运营支出都有一定的困难,更不用说巨额建设投资的回收。也就是说,轨道交通项目的财务效益远逊于国民经济效益,致使资金筹措难度大,政府部门不得不对其持审慎态度。2城市轨道交通建设与经营模式 由于各国、各城市的社会经济环境存在较大差异,当今世界各国城市轨道交通建设与经营模式也各不相同,大体可概括为以下三种:(1)政府投资建设,政府经营管理 政府作为投资主体,组织轨道交通项目的施工建设,资金来源为财政预算资金或借贷资金,建成后由政府部门负责经营管理,亏损由政府来承担,即政府包办一切。 该模式看重于城市轨道交通项目的国民经济效益,将轨道交通项目作为城市基础设施的组成部分,为居民提供公共产品,对于项目的财务效益则放在次要地位。(2)企业投资建设,企业经营管理 项目的建设与经营采用市场化方式,企业是城市轨道交通项目的投资主体,利用权益资金以及负债资金组织项目的建设,建成后,企业负责轨道交通的运营管理。企业的投资通过运营收入以及广告、物业发展等其他业务收入来回收投资,并获得合理的投资回报。政府通常给予企业优惠政策,提供融资便利,或者作为企业的股东之一,提供资金支持。当然,政府的投资也要获得回报。 企业建设、企业经营模式适用于财务效益明显的城市轨道交通项目,一般在人口稠密、经济发达、商务繁荣的特大型城市能取得理想的效果。其典型代表是香港的地铁。(3)政府投资建设,企业经营管理 轨道交通项目的投资建设由政府来承担,项目建成后交企业实行市场化经营。该模式适用于财务效益较好、完全商业化经营存在困难的城市轨道交通项目,一些新兴城市常采用。3 上海城市轨道交通项目建设与经营模式的选择 上海正在向国际经济、金融、贸易中心迈进,大规模建设城市轨道交通势在必行。然而,沿袭传统的政府建设、政府经营的模式,不仅项目建设给政府带来沉重的财政负担,而且由于缺乏激励与约束机制的低效率运营也会成为政府财政上的负担。因此,上海有必要选择合适的轨道交通建设与经营模式。 香港轨道交通项目的完全商业化运作是政府决策机构追求的理想化模式。香港地铁公司的成功原因主要有二:其一是庞大的客流。香港地铁是世界上最繁忙的城市轨道交通线,日均客流密度超过5万人/ｋｍ。其二是收益内部化机制。香港政府给予地铁公司线路上方土地开发权,从而将土地增值的外溢效益纳入到企业的财务效益中来。2001年,香港地铁公司的利润总额中过半数是以房地产开发为主的非票务利润。 与香港相比,上海轨道交通完全商业化的条件尚不成熟。在客流密度方面,上海日均客流密度最大的1号线仅有2.07万人/ｋｍ,远远小于香港地铁;此外,政府出让线路上方土地开发权需付出高昂的代价。因此,目前比较可行的模式是政府主导建设,企业负责运营管理。在此模式下,以政府为主体,进行轨道线路的建设,提供公益性的基础设施;线路建成后无偿交给合适的企业运营管理,机车车辆的购置、线路的维护由运营公司来负责,实行自主经营、自负盈亏。这样,直接获得收入的项目运营部分就可以走向市场,政府不用再负责运营投入,而专心于轨道交通的建设。政府的投入可以从城市经济的发展、政府财政收入的增加中部分得到补偿,并且可以在时机成熟时向运营企业适当收取线路使用费。从运营企业角度来看,依靠票务收入以及广告、物业出租等已经能弥补运营支出,客流增长的潜力以及上海美好的发展前景足以吸引社会资金投入到轨道交通运营企业中来。 自2000年开始,上海市政府实行轨道交通项目“投资、建设、运营、监管”的四分开,为轨道交通项目的市场化运作创造了良好的条件。2002年8月,由上海巴士集团、大众交通集团、强生控股公司和交通投资集团等5家企业出资组建的上海现代轨道交通公司,获得了上海轨道交通5号线的经营管理权,打破了上海地铁运营的行业垄断,初步显现出政府主导建设、企业负责经营模式的雏形。4依托股票市场发展上海城市轨道交通的重要意义 在建设、经营相分离的基础上,随着上海城市轨道交通线路纷纷投入运营,市场化经营的方式也将呈现多元化趋势。其中依托股票市场,进行股份制经营无疑应该成为运营公司的最佳选择。其重要意义如下:(1)为运营企业开辟新的融资渠道 股票市场是资金配置的场所。截止到2002年7月,各类企业从股票市场募集的资金已经超过了8270亿元(包括230亿美元),解决了因资金缺乏或资金周转发生障碍而难以发展甚至无法正常运行的难题。轨道交通项目不仅在建设过程中需要投入巨额资金,在运营过程中同样需要投入大量的资金。依托股票市场,轨道交通运营公司可以通过发行新股、配股、增发等方式获得购置机车车辆、日常运营以及发展所需的资金。与债券融资相比,股票融资是一种权益资本,无还本付息之忧,从而有助于改善运营企业的财务结构。(2)建立科学、合理、高效的决策与经营机制 通过股票市场,形成投资主体多元化,就要求运营公司建立起政企分开、产权清晰、权责明确、管理科学的现代企业制度,走自主经营、自负盈亏、自我约束、自我发展的道路。企业中的决策机构、经营机构、监督机构各司其职,一切活动均从公司价值以及股东利益最大化出发;同时作为一个公众公司,要接受来自社会方方面面的监督,保证经营的合法与规范。(3) 提高公司声誉,创造公司品牌 一般而言,上市公司均为行业中的领先企业,具有良好的经营业绩和先进的管理经验。因此,轨道交通运营公司可以通过上市提升自己的形象。与此同时,随着股票投资者的不断增加,人们对上市公司的关注程度相应提高,这无形当中起到了广告效应,从而有利于提高公司的知名度,为企业业务活动、融资活动的开展创造更好的条件。5轨道交通项目股份制经营的方式 上海作为世界特大型城市之一,以及作为中国的经济、金融与贸易中心,其轨道交通的客流正在呈稳步上升的趋势,因而轨道交通股份制经营的盈利性基本能得到保障。在股份制经营的方向上,轨道交通运营公司究竟采用何种方式在股票市场上市,则要根据自身的情况相机抉择,或发行新股上市,或买壳上市,或发行可转换债券转股上市。三种方式的利弊及适用条件如下:5.1买壳上市 买壳上市的操作思路是:轨道交通运营公司通过收购一家业绩较差、筹资能力较弱的上市公司,剥离被收购公司资产,注入轨道交通运营资产,从而实现间接上市的目的。 轨道交通公司实现对上市公司的控股有三种形式:(1)有偿受让国家股、法人股;(2)接受国家股的无偿转让或划拨;(3)与上市的“壳”公司进行资产置换。轨道交通运营公司通过对“壳”公司的资产剥离与资产置换,让其重新获得融资能力,从而通过配股、增发的形式从股市募集运营与发展资金。轨道交通运营公司运用该方式的有利之处在于:(1)对运营公司没有连续盈利时间艺及盈利能力方面的限制。(2)时间短、费用低。只要与股权橱让方达成协议,并得到有关部门的批准,就可以达到控股上市公司实现间接上市的目的;支付给中介机构的费用也比较低廉。(3)对公司的影响小,公司的资产、机构设置、人员配置等方面不要做太大的调整。不利之处:(1)公司的筹资目的不一定能实现。借壳上市后能否通过配股、增发募集资金,主要看公司的盈利能力;如果经轨道交通运营公司改造后,“壳”公司的盈利能力仍然不理想,则很难通过股市募集到资金。(2)公司未经过上市辅导以及上市前的股份制改造,公司的治理结构未必科学、合理,公司的总体运作未必规范。 借壳上市适合于运营时间比较短、财务业绩并不突出、治理结构比较完善的轨道交通运营公司。5.2发行新股上市 发行新股上市的操作思路是:轨道交通运营公司通过首次向社会公开发行股票(ＩＰＯ),达到上市的目的。 轨道交通公司通过ＩＰＯ上市的有利之处在于:(1)募集资金量大,向社会公开发行的股份最多可以达到总股份的65%,定价可以达到20倍的市盈率。公司的盈利能力越强,股票的发行价格越高,如果采用市场化定价,则募集的资金会更多。(2)公司通过上市辅导、资产剥离、治理结构的完善,可以提高公司的盈利能力,规范公司的运作。不利之处:(1)对公司的要求比较严,必须近3年连续盈利,发行前一年末净资产在总资产中所占比例不低于30%,无形资产在净资产中所占比重不高于20%等。(2) 时间长,费用高。发行股票上市前要经过券商至少一年的辅导,然后再排队等候发审委核准发行股票。至于什么时候能发行股票则是一个未知数。目前沪深交易所上市的公司只有2000多家,而等候发行股票的公司就有1000多家。此外,尚需支付给券商、会计师事务所、律师事务所一笔可观的费用。 发行新股上市方式适用于具有多年经营历史,业绩优良、稳定的轨道交通经营公司。5.3可转换债券转股上市 可转换债券转股上市的操作思路是:先发行可转换公司债券,在一定的宽限期后将定息债券转换成公司普通股,并在证券交易所上市。 轨道运营公司运用该方式的有利之处在于:(1)可以通过财务杠杆提高运营公司股东的投资收益。(2)由于存在转股的预期,可以给予债券投资者较低的利息水平,从而减少运营公司的财务费用。(3)公司可以在转股的时间、方式、价格等方面具有较大的灵活性。不利之处:(1)必须具备更严格的条件,最近3年连续盈利,且最近3年净资产利润率平均在7%以上;可转换公司债券发行后,资产负债不高于70%;累计债券余额不超过公司净资产额的40%等。(2)在转换成股票前,仍需向债券投资者支付利息。(3)从债券发行到转股上市经过一段较长时间。 轨道交通属于城市基础设施,因此可以享受国家政策优惠。如一般企业发行可转换公司债券,近3年净资产利润率必须在10%以上,而属于基础设施、能源、原材料类的公司只要在7%以上即可。如果运营公司具有较长成功运营的历史,业绩优良,资产负债率较低,直接上市时机不成熟时可以采用该形式。参 考 文 献1宋孝?.上海轨道交通的可持续发展.城市轨道交通研究,2001,(4):472 金恩伟,黄晓明.当前金融形势下地铁建设融资探讨.城市轨道交通研究,2002,(3):13
