经过二十多年的快速发展，我国高速公路取得了举世瞩目的成绩，“贷款修路、收费还贷”政策发挥了重要作用，以此为基础，初步形成了“中央投资、地方筹资、社会融资、利用外资”的多元化融资格局，缓解了高速公路建设资金压力，加快了高速公路建设进度。
但是，随着行业发展，以前融资模式的弊端逐渐暴露出来，传统的高速公路融资模式开始面临一些挑战。在全国高速公路建设任务尚未过半，未来建设、养护任务繁重的背景下，需要探讨建立一种长期稳定的融资模式，支持高速公路行业可持续发展。
传统模式面临挑战
在加大投资和成品油税费改革的新形势下，传统的高速公路融资模式面临挑战，主要表现为融资模式单一、债务风险突出、资本金融资困难三个方面。
首先，资金来源以银行贷款等债务资金为主，多元化融资格局有待进一步深化。据统计，我国高速公路建设资金来源中，银行贷款高达百分之六十以上，包括车购税专项资金、国家预算内投资在内的财政性资金占比不到百分之十五，企事业单位资金也十分有限。长期以来，各地在高速公路融资方面进行了一些探索和创新，但尚未形成一种支持高速公路建设发展的长效机制。上世纪九十年代末开始探索资本市场融资，十几家公路公司陆续上市，但行业融资平台作用一直没有充分发挥；部分地方尝试通过资产证券化、信托、融资租赁等方式筹集高速公路建设资金，但所受限制较多，规模相对较小，而且本质上也属于还本付息的债务融资；高速公路经营权转让为各地提供了新的融资途径，但一直在“一放就乱，一收就死”的政策规制中徘徊不前，尚未形成规模化的盘活存量资产的方式。因此，尽管我国高速公路较早地探索出了一条市场化融资道路，但融资方式仍以银行贷款等信贷资金为主，尚未形成真正意义上的多元化的融资格局。
其次，存量债务高筑，财务风险凸显。以银行贷款为主的融资模式，在加快推进高速公路建设的同时，导致高速公路系统债务规模越滚越大。按照百分之六十的贷款比例，近年年均五千六千亿元左右的高速公路投资额测算，每年新增债务规模三千亿元以上。在新一轮的大规模建设期，除银行贷款外，各地交通投资集团还以财政为担保，通过大规模发行企业债券、中期票据等方式融资，这些融资方式需要对投资者还本付息，本质上还是债务融资，增加了债务规模。目前，地方交通投资集团负债率较高，普遍超过百分之七十，处于警戒线水平，部分路段的通行费收入甚至难以偿还利息，财务风险进一步加剧。
第三，建设资本金短缺，需要拓展新的融资渠道。按照基础设施项目建设规定，高速公路建设需要配套百分之二十五的项目资本金。高速公路项目一般具有稳定的现金流，通过收费权质押可以较为容易地获得银行贷款，但前提需项目资本金到位。随着大规模建设的推进，地方高速公路建设资本金短缺问题尤为突出。一些地方采用企业债券、票据等方式募资抵充资本金，明显违背了资本金政策的初衷。因此，拓展资本金融资渠道是解决当前高速公路融资难题的重要方面。
破解当前高速公路融资难题，应积极探讨新的融资模式，重点从减轻高速公路系统债务负担、弥补项目资本金缺口两个方面寻求突破。同时，还应考虑融资的稳定性，建立可持续的长效融资机制。
产业基金破解融资难题
为适应成品油税费改革后的收费公路政策调整，交通运输部提出了建立高速公路和普通公路“两套路网”统筹发展的总体思路。普通公路是纯公共产品，满足公众基本出行需要，不宜进行市场化运作，只能由政府利用财政资金投资，免费向公众提供；高速公路是准公共产品，满足公众出行升级的需求，能提供省油、省时的级差效益，可以采用市场化的方式进行收费。因此，新形势下需要大力发挥高速公路，特别是存量高速公路的市场化融资功能，通过盘活存量资产的方式带动增量投资，充分体现高速公路作为一种优质资产对公路系统融资的支撑作用。
高速公路属资金密集型行业，投资门槛较高，目前的投资主体相对集中，主要是国有大型企业集团。从行业特性来看，高速公路具有投资规模大、回收期长、收益稳定的基本特点，与保险公司、社保基金等资产规模大、负债期限较长的大型机构投资者的需求相匹配。但是，本着风险隔离原则，在目前监管框架下，机构投资者不能直接投资，只能通过间接的平台开展投资，而目前缺乏统一、规范的平台及渠道，机构资金不能有效进入高速公路市场。为此，有必要搭建一个专业化的高速公路投融资平台，引导保险、社保等机构资金，以及更多大型企业集团的资金规范、有序地投于资高速公路。建立专业化的平台，最好的方式就是发起设立高速公路产业基金，目前相关政策也在积极鼓励设立产业基金。国家发改委已正式批准了十支产业基金，下一步准备出台《股权投资基金管理办法》，鼓励政策将进一步明确；保险、社保等机构资金的监管政策，也已经明确投资产业基金的相关比例。根据监管机构确定的投资比例测算，保险、社保资金可用于产业基金的投资在千亿元以上。随着政策逐步明朗，发起设立高速公路产业基金适逢其时。
由于保险、社保等机构资金追求长期稳定收益，一般会长期持有资产，并通过积极主动的管理获取效益，因此，产业基金偏向于股权投资，而非传统的债权投资；在投资模式方面，由于保险、社保等机构资金需对社会公众履行支付义务，产业基金偏好于当期能产生现金流的高速公路资产，已运营路段的经营权转让是产业基金投资的理想模式。由此可见，产业基金是规模化盘活高速公路存量资产，实现存量带动增量的有效方式。此外，在实现路径方面，初期可以设立区域性的高速公路产业基金试点，时机成熟后再设立全国性的高速公路产业基金。
发起设立高速公路产业基金，对破解当前的融资难题具有重要意义。首先，有利于对社会资本产生聚合效应，实现规模化股权融资，为支持公路基础设施发展建立稳定的资金来源渠道，缓解债务压力，化解财务风险。募集的资金不仅能用于弥补高速公路建设资本金缺口，偿还银行贷款，还能用于普通公路建设。其次，产业基金实行规模化投资，行业主管部门通过对产业基金开展监管，间接实现了对全国高速公路的统一管理，有利于贯彻行业管理标准和行业政策。最后，产业基金的募集对象主要是保险、社保等大型机构资金，最终受益人是社会公众，将高速公路稳定收益的一部分，通过保险、社保等机构回馈社会公众，有利于减少公路收费面临的社会及舆论压力。
风险分担机制为资金提供保障
保险、社保等机构受托管理社会公众资金，保障资金安全是其投资的首要原则。尽管高速公路收益稳定，风险较小，但通过股权方式投资仍然面临一定的不确定性，不能完全满足机构资金的安全原则，主要表现为两个方面：一是高速公路评估采用收益现值法，主要基于对未来车流量的预测，但高速公路投资周期长，影响车流量的因素较多，未来实际车流量和预测车流量可能会发生较大偏差；二是高速公路易受政策和经营环境等因素影响，收益具有不确定性。因此，股权投资对产业基金来说存在一定风险，如果通过债权方式投资，又不能满足公路行业弥补资本金缺口、缓解债务压力的现实需求。为解决这一矛盾，建议借鉴发达国家特许经营制度下的风险分担机制。
所谓风险分担机制，就是政府与产业基金（投资者）在特许经营协议里约定一个较低的基本回报作为基准收益，具体可参考央行公布的基准利率或国债利率确定，同时还可约定一个合理回报或最高回报，具体可参考行业平均收益率确定。如果当年未达到基准收益，差额部分由政府补偿；如果当年超过合理回报或最高回报，超过部分由政府和投资者进行分成，或由政府全部享有。这种安排旨在确保投资者的基准收益，增强公路基础设施对投资者的吸引力，同时锁定投资者的最高回报，避免“暴利”所带来的负面影响。发达国家的公路特许经营协议普遍采用了这种风险分担机制。此外，国外的特许经营协议一般根据实际情况，3至5年调整一次，如果实际车流量未达预期，政府还可以适当延长收费年限，本质上也是一种风险分担方式。实践证明，这种风险分担条款提升了投资者信心，为公路基础设施提供了稳定的资金来源。
在我国高速公路投融资领域，尚未建立真正的风险分担机制，从而形成了多数高速公路“融资难”与少数高速公路“暴利”并存的局面。政府补贴主要应用于建设阶段，运营期的直接政府补贴较少。因此，为提升投资者信心，当务之急是研究建立一种规范、合理、制度化的风险分担机制，平抑投资者的收益波动，消除投资者在运营期的基本顾虑，保证投资者的资金安全，这样才能确保资金来源的稳定与长效。现有法律法规下，我国高速公路特许经营协议还不能像发达国家一样定期进行评估与调整，这种风险分担机制显得尤为重要。
产业基金是破解高速公路融资难题的重要途径，风险分担机制是保障产业基金募集资金稳定持续的主要手段，二者有效结合是新形势下建立高速公路可持续融资的关键。由于产业基金在我国还处于起步阶段，需要对产业基金的运作、监管等方式深入研究。此外，我国特许经营制度尚未建立，风险分担机制中政府和投资者的权利、义务，以及如何确定合理回报等问题也需进一步研究。
