道阻且长，行则将至

　　政府有各种社会职能，要实现这些职能需要大量资金，因此同其他经济主体一样，政府也存在自身资金运转的问题。PPP模式实现融资是目的，加强管理是手段，也是更深层的目的。

　　PPP模式从资金来源上看，解决了政府短期资金不足的问题，并发挥了财政资金的杠杆效应；从现金流时间上看，后付费模式也与财政收入现金流更好匹配。乍一看似乎很完美，但从完整项目周期的角度深入思考，如果PPP模式没有改变项目全生命周期的收益，那么，它其实只是将现有的财政支出向未来推移，而且由于放大了投资，并向社会资本让渡了部分收益，未来政府面临的支出压力更大。当前的地方债黑洞已经难以填补，未来的政府能否承担如此大的支出负担？

　　PPP的核心是效率提升

　　PPP模式要成功运行，核心是实现项目全生命周期的效率提升。只有实现了全生命周期的收入增加或支出减少，政府推行PPP模式才能真正缓解财政压力，社会资本才能真正分享到收益，从而有进入的积极性。同时，项目效率的提升，也会让公共服务更好地运行，符合所有人的利益。

　　理想总是美好的，但短期内实现效率提升是很难的事情。那么，如果效率没有提升会怎么样呢？由于PPP项目大多是基础设施和公共服务项目，收益率不高，必然要面对成本由谁来承担的问题。政府推行PPP模式的初衷是解决财政遇到瓶颈的问题，同时还需要投资建设，政府都没钱了，谁来出这部分资金呢？

　　一种是政府最不希望的结果——还是政府买单。最直接的方式是，政府向项目提供显性的财政补贴和奖励。另一种更常见的方式是通过P P P方案的设计，将项目付款时间向后推延，这样大部分支出可以由下一届政府买单。

　　此外，地方政府对P P P项目提供隐性担保，实质承担了大部分项目风险，也是政府买单的一种方式。

　　另外一种是民众不希望的结果——大众买单。最简单的办法是，显性地提高公共服务的价格。政府将基建项目包装成P P P项目，实质是让渡了公共服务的垄断权，政府主动涨价并不合适，但企业却可以市场化地提高公共服务价格。不过，公共服务项目涉及民生，涨价幅度有限。更为隐蔽的方式是通货膨胀，政府通过货币扩张等方式弥补债务危机，并实现对P P P项目的长期支付，或者对提供长期低息贷款的银行进行补助。但这种结果，本质上还是大众买单。

　　最后一种结果，是社会资本会买单吗？从政府的角度，这当然是最理想的结果。但对于市场化运营的企业来讲，无端增加成本的事情不可行，况且企业可以破产，把长期建设成本转嫁给市场化企业并不现实。另一类参与方是国有企业（包括银行），这些机构是目前参与P P P项目的主体，国企不完全是市场化运营，在政策导向下，有可能承担P P P项目的建设成本。不过，让国企（银行）买单，本质上还是政府买单或大众买单。

　　社会资本的困境

　　从政府的动机切入来看社会资本方，即参与P P P项目的股权投资方。

　　P P P项目与原有基建项目的本质区别是政府“不承担投资者或特别目的公司的偿债责任。”（国发〔2014〕43号文），表示政府不愿再承担风险，这样的项目对于参与的社会资本来说，无疑是风险明显上升。那么，收益能提高吗？提高终端服务价格是最直接的方式，但P P P项目多为公共服务或基础设施项目，由于涉及民生，价格提升的空间十分有限。再看建设周期，P P P项目周期大都很长，动辄十几年甚至几十年，即使成功运营，也只能维持一个长期的较低收益，况且还存在着项目风险和换届政策风险。

　　这样看来，对于社会资本而言，如果没有效率提高或者其他收益弥补，P P P项目似乎是个高风险、低收益、长周期的投资，这对市场化的企业而言，是没有吸引力的。这也部分解释了为什么中央高调推出P P P项目以来，实际签约率一直较低。

　　对于社会资本而言，PPP项目虽然看起来是鸡肋，但目前的基建项目基本上都变成了PPP模式，这让市场参与者并不愿意轻易放弃。此外，当下宏观经济低迷，新的市场增长点难以寻觅，而政府财政扩张的决心日益增强，PPP市场逐渐扩张，如果找到好的盈利模式，PPP项目未尝不是社会资本的一项优质标。提升项目的效率固然是最优的方案，但是短时间提高效率是很难的，需要尝试其他途径。

　　增加项目收益。常见的方式是争取较优的政府条件或补贴，而另一种更高明的办法是，通过完成P P P项目获取商业项目的开发权，或将P P P项目与商业项目综合运营，实现整体效益最大化（这种模式的典型项目是河北固安新城）。

　　降低项目成本。这是目前市场上较为常见的方式。通过引入较低成本的长期贷款放大杠杆效应，从而提高自有资本收益率。更进一步，可以考虑引入更低成本的险资、社保资金或者政府专项资金等。前期推行顺利的PPP项目，大都有低成本融资进入。

　　缩短项目周期。这是工程建设方常常追求的。虽然PPP项目收益率低，不过其中的工程建设项目却有较高的利润率。因而，通常工程建设方参与P P P项目就是着眼于短期工程利润，并无意长期运营。在建设开发结束后，工程建设方往往就会考虑退出。所以，一些建设方参与P P P的热情很高，但在S P V（在证券行业，指特殊目的载体）中的参股却很有限，只是借机揽下全部的工程项目。

　　另外，一些参与方也试图通过资产证券化、政府回购等方式退出。

　　降低项目风险。虽然PPP项目的收益率不高，但如果风险可以同步下降，作为一项长期微利的项目，还是有一些市场化企业愿意参与。因此，在实际项目中，社会资本方常常试图获得政府的信用背书，以降低项目的风险。

　　在政府大力推行PPP模式的背景下，一些地方政府为了顺利推行项目，实现签约率目标，也常常对项目进行各种隐性担保。

　　PPP还是那个PPP吗？

　　PPP模式推广的诱因是政府财政危机，而PPP项目落地的过程，实质上是政府、社会资本和民众各方博弈的过程。对于各方而言，当然最优的选择是通过引入社会资本，实现效率买单，最终多方共赢，这也是PPP的核心要义，是“真PPP”。但实际运行中，由于项目风险变大、周期长、终端价格又难以提升，因而，除了少数有运营价值的项目之外，大部分的PPP项目都由国企参与，而国企提升效率的能力有限，因而大部分PPP项目都面临着固有的建设成本和风险，由谁来承担的问题。

　　让市场化企业来承担建设成本是不现实的。实际项目中，社会资本参与方也确实在很努力地将成本和风险转嫁给政府、银行或国有企业，或者是通过PPP项目作为筹码，换取回报更为丰厚的商业项目。前一种方式实质是政府买单，而后一种方式实质上是大众买单。

　　从政策的细微变化上，可以发现政府在推广PPP模式不力的情况下，政策思路在悄然转变。从最初明确提出政府不再担保，并要求融资平台不得参与当地PPP项目，到后来不断加大项目的补贴力度，再后来通过设立产业支持基金的方式对项目进行背书，最后索性规定融资平台规范化后可以参与当地PPP项目，这是政府对项目的隐性担保。可见，从政府的角度，慢慢也在接受PPP项目最终由政府买单的现实。

　　政府有能力买单吗？政府推行PPP模式的初衷是财政困难，同时还需要花钱建设，眼下都已经没钱了，将来会有钱吗？如果PPP模式只是将现有的财政支出向未来推移，而且由于通过杠杆效应放大了投资，并向社会资本让渡了一部分收益，未来政府面临的支出压力更大。在这样的情况下，表面上是政府买单，根本上还是大众买单。

　　在多方博弈中涅槃重生

　　目前，如此大规模上马的PPP项目，最终竟然都是将政府的债务危机放大并向后推移，进而由大众买单。这样的结果，民众不会允许，政府也不会允许。

　　应如何化解？事情发展到无路可走的时候，往往就是倒逼改革的时候。PPP模式若想获得成功，只能靠激发社会活力，实现效率提升。目前参与的“社会资本”主力是国有企业，这与我国的社会制度密不可分，也是多方博弈的结果。但是，借鉴国外的经验，这第二个“P”是“私人资本”，是具有较强盈利能力的市场化主体，是可以将PPP项目的效率提高的。

　　那么，如何提高社会资本的项目运作能力，进而实现我国PPP项目的效率买单？这个问题，当前不是没人去想，只是还没有被逼迫得那么紧急，随着PPP项目进一步推进，到隐藏的风险逐渐暴露的时候，效率问题一定会得以解决。最有可能的结果，应该是大众和效率各买单一部分。同时，公共服务的质量得到明显提升。

　　道阻且长，行则将至。其实，PPP模式一直在路上，我们又有什么理由总是担心最终到不了终点？(作者：文/ 中泰证券股份有限公司 于晓璐 )